Рассмотрим конкретный пример из косметической отрасли.

Над этим проектом мы работали несколько лет назад. Это сибирская компания, успешный в своем регионе производитель косметики. Мы хотели помочь владельцу разработать инвестиционную стратегию, определить стоимость и привлечь инвестиции.

Когда мы начинали, генеральный директор владел 100% компании и просто хотел привлечь банковский кредит. Мы обсуждали с ним альтернативные варианты, в частности, изменение стоимости компании в случае привлечения не кредита на 5 млн долларов, а акционерного капитала на ту же сумму. Кроме того, мы предложили ему два других сценария развития компании в случае согласия владельца продать часть акций и привлечь (1) 10 млн долларов в акции или (2) 20 млн долларов.

Под конец мы вместе с гендиректором разработали набор финансовых моделей, чтобы помочь ему в определении оптимальной стратегии, максимально повышающей стоимость его компании в глазах инвесторов.

Препарируем мультипликаторы

Начали мы с того, что провели оценку компаний в аналогичной отрасли, но на развитых рынках, например, L’Oreal, Colgate Palmolive и др. Также рассмотрели развивающиеся рынки Азии и Латинской Америки. И, наконец, российские компании, главным образом «Калину», которая в конце 90-х получила инвестиции от ЕБРР и через некоторое время вышла на публичный рынок при содействии компании «Тройка Диалог».               

Мы проанализировали стоимости компаний на основе мультипликаторов продаж, EBITDA и прибыли. Для развитых рынков мы четко вывели усредненный мультипликатор продаж: 2,1.

Что это значит? Например, если у Avon продажи составляют 1 млрд долларов, то ее стоимость может быть чуть более 2 миллиардов. В среднем по западным компаниям мультипликатор составлял 2,1.

Для развивающихся рынков мультипликатор ниже ввиду меньшей прозрачности бизнеса, поскольку компании более молодые, еще не зарекомендовали себя так, как западные, ниже ликвидность. В нашем исследовании показатель составил 1,9.

Мультипликатор продаж у российской «Калины» составил всего 0,9. Тогда, в 2005 году, уровень системной инфляции в России был выше, уровень преступности тоже, валютное регулирование было чрезмерным, зависимость от нефтяной конъюнктуры – избыточной, финансовые услуги – менее развитыми и т. д. Отсюда и меньшая уверенность инвесторов, повышенные риски и, как следствие, более высокий коэффициент дисконтирования на фоне остальных рассмотренных нами рынков. Стоимость «Калины» составила половину стоимости компании на других развивающихся рынках.

К компании нашего клиента мы применили еще более высокий коэффициент дисконтирования, и мультипликатор продаж опустился до 0,75. Почему? Потому что, в отличие от «Калины», компания клиента не являлась публичной, никаких других инвесторов не имела, транспарентной системы бухучета тоже, к тому же, у нее был всего один акционер. Значит и риски были выше.

Анализируя другие мультипликаторы, мы увидели, что для западных компаний EBITDA в среднем составляла 11,1. Для развивающихся рынков этот показатель был 7,3, для «Калины» – 5,9 и для нашего клиента – 5.

Мультипликаторы прибыли распределились следующим образом: 37,8 для западных компаний с прозрачной бухгалтерией, 11,2 для компаний развивающихся рынков, 10,4 для «Калины» и 8,0 для нашего клиента.

Низкая прибыльность? Неэффективен менеджмент

После этого мы провели детализированный сопоставительный анализ трех конкретных компаний. Выбрали для этого немецкую Beiersdorf – один из образцов транспарентного корпоративного управления на Западе, – под другим углом зрения взглянули на ту же «Калину», а потом на нашего клиента.

У немецкой косметической фирмы были очень солидные продажи: 4,5 млрд евро в 2004 году и 4,8 млрд евро в 2005 году. Но мы отметили, что интенсивного роста продаж не было.

При этом маржа прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации (EBITDA margin) свидетельствовала об очень хороших результатах. Итак, мы определили для себя, что западноевропейская компания демонстрировала медленный рост продаж, но весьма мощные показатели маржи в 14,4 и 14,5 в 2004 и 2005 гг. За эти же годы отмечена маржа по прибыли соответственно в 6,7 и 7,0.

Что это значит? Перед нами крупная западная компания с незначительным ростом продаж, но существенными прибылями. Менеджмент добился большой эффективности, прозрачности деятельности, производительности и прибыльности, что значительно увеличило ее стоимость на международных фондовых рынках.

Теперь «Калина». В 2003 году продажи составили 4,8 млрд рублей. Через год они увеличились до 5,2 млрд рублей, а спустя еще год взлетели до 8,1 млрд рублей. Просто феноменальный рост продаж! Компания добавила в капитализации 30% и продолжала быстро расти.

В то же самое время российская компания продемонстрировала EBITDA margins в размере более 15%, а маржу прибыли – более чем 10%. Было очевидно, что за результатами стоят эффективные менеджеры. И рост, и прибыльность были на хорошем уровне.

Не удивительно, что вскоре компания вышла на IPO, причем очень успешно. ЕБРР называет «Калину» одной из своих «лучших историй успеха в России».  

Что касается нашего клиента, мы увидели, что в 2003 году российские продажи составили 1,3 млрд рублей, в 2004 году – 1,4 млрд рублей, а в 2005 году ожидали 1,6 млрд рублей. То есть, фирма вполне стабильная, рост скромный, но постоянный.

Но подлинная проблема вскрылась тогда, когда мы посмотрели EBITDA: она не дотягивала даже до половины прибыльности компании «Калина». Чистая прибыль была ничтожной: 2% в 2003 году, 5% в 2004 году и очередной спад в 2005 году до 3%.

Что нам сообщили эти цифры? То, что темпы роста в компании медленные, у нее стабильная ниша на рынке, но ниша эта не растет, и в сравнении со своим главным конкурентом – компанией «Калина» – прибыльность бизнеса чрезвычайно низка. Мы пришли к выводу, что в компании неэффективное управление.

Можно приводить разные предположения, почему прибыльность была такой низкой, однако для инвестора низкая прибыльность означает неэффективность руководства. Это означает, что для повышения прибыльности и эффективности компания потребует значительно более существенных капиталовложений.

Поэтому наш клиент рассматривался инвесторами как компания с несравнимо более высоким уровнем рисков, чем «Калина». Коэффициенты дисконтирования назначались очень высокие, стоимость снижалась.

5 миллионов в пассив или 10 миллионов в актив?

После всего этого мы начали готовить для компании бизнес-план, применив стандартный финансовый формат, где учитываются данные последних нескольких лет и прогнозные показатели на ближайшие пять лет. Согласились на том, что на начальном этапе стоимость компании оценивается примерно в 50 млн долларов.

Затем мы подготовили прогноз на основе предположений генерального директора о том, что его компания к 2013 году будет оцениваться более чем в 200 млн долларов. А предположения строились на том, что компания возьмет кредит, о привлечении финансового инвестора разговора не было.

Мы провели собственную оценку компании и пришли к заключению, что и через пять лет компания не будет стоить 200 миллионов, а скорее около 120 миллионов. То есть, наша оценка существенно отличалась от оценки гендиректора, мы поняли, что его оценка ошибочна. Таких результатов компания не добьется, потому что не позволит выбранная стратегия развития.

Не было достаточно средств для инвестирования в маркетинг, брендинг, контроль качества, упаковку, рекламу, НИОКР. При такой нехватке ликвидности продукция компании будет страдать, и, вероятнее всего, компания утратит часть рынков сбыта. Даже благоприятные макроэкономические показатели и относительный рост продаж вряд ли обеспечат те результаты, каких хотел генеральный директор.  

Тогда мы поставили вопрос таким образом: а что если компания не кредит на 5 млн долларов будет привлекать, а акционерный капитал на сумму 10 млн долларов?

В чем разница? Когда вы берете кредит, вам очень скоро придется начать возвращать и основной долг, и проценты. А это значит, что движение наличности в вашей фирме оскудевает: ведь на выплаты нужно забирать средства. На инвестирование в рост компании денег остается меньше.

Как правило, кредиты берут на приобретение какого-то дорогостоящего оборудования, которое нужно установить и на нем за несколько лет «отбить» ссуду за счет роста наличности. Но в нашем случае компании-клиенту требовались огромные вложения в брендинг, маркетинг, контроль качества, упаковку, дистрибуцию и стратегию продаж. Требования к оборотному капиталу были куда выше. Вряд ли имело смысл брать кредит, чтобы на таких невыгодных для себя условиях финансировать оборотный капитал.

Гораздо разумнее было продать часть акций фирмы финансовому инвестору, не требующему незамедлительного возврата своих денег. Акционерный инвестор хочет повысить стоимость вашей компании, а инвестиции, в которых нуждался наш клиент, как раз и нужны были для повышения стоимости его компании.

Отдача от такого шага сразу не видна, потребуется время. Но по истечении этого времени расширение компании на своих рынках может быть существенным, а значит и стоимость компании при этом виде инвестиций может быть значительно выше. Ведь руководство получит возможность реинвестировать в рост всю наличность, генерируемую в результате увеличения продаж.

10 или 20 миллионов? Возможности ширятся

В рамках этого сценария мы пришли к выводу, что 10 млн долларов инвестиций в акции обеспечат куда более ощутимый рост компании, чем без таковых, и стоимость компании через пять лет может достичь 165 млн долларов – уже не тех 120 миллионов, что мы спрогнозировали до этого.

Сценарий предполагал продажу владельцем 16% акций новым акционерам. Гендиректор и его семья по-прежнему владели бы 84% компании, при этом 84% от 165 млн долларов – это больше, чем 100% от 120 миллионов, на что максимум мог рассчитывать владелец без реализации предложенного сценария. Продав часть акций, гендиректор повысил бы стоимость оставшихся своих акций до примерно 140 млн долларов.

Но мы на этом не остановились. Возник еще один сценарий: а если продать не 16, а 30%, и привлечь не 10, а 20 млн долларов?

В этом случае пакет гендиректора сократился бы до 70%, блокирующий пакет отошел фонду частных инвестиций. Но какие возможности открыли бы для компании эти новые 20 миллионов?

Согласно этому сценарию, компания смогла бы реализовать совершенно иную стратегию. Можно было бы рассмотреть возможность приобретения крупного отечественного конкурента, что открыло бы ей новые рынки сбыта. Можно было бы подумать о найме талантливых спецов по маркетингу и продажам, и еще остались бы средства на пересмотр брендинговых и маркетинговых концепций. Наконец, появился бы шанс инвестировать существенные суммы в НИОКР, разрабатывая год от года все новый тип продукта.

Мы подсчитали, что, получив сегодня инвестирование в размере 20 млн долларов, через пять лет владелец увеличил бы стоимость компании с нынешних 50 до 280 млн долларов. И при таком сценарии остающиеся у генерального директора 70% акций стоили бы как раз те самые 200 миллионов, которые он так желал получить в своем плане.